[리포트 탐구]‘4대 핵심사업’ 으로 재편한 SK, 주가 매력 높지만···

계열사 ‘쪼개기 상장’으로 개인투자자들의 원성을 샀던 SK그룹의 4대 그룹 핵심사업 재편이 향후 기업 가치를 더 높일 것이란 분석이 제기됐다. 다만 기업가치를 높이는 과정에서 모회사의 기존 주주에 대한 보상이나 주주환원 정책도 필요하다는 지적이다.

27일 이상헌 하이투자증권 연구원은 SK에 대해 ‘지배구조 및 4대 핵심사업 투자 본격화→밸류 도약 시그널’이란 제목의 리포트를 작성했다.

SK의 4대 핵심사업 투자(첨단소재, 바이오, 그린, 디지털)는 한국형 ‘버크셔 해서웨이’를 꿈꾸는 SK그룹의 새로운 시도다. 지난 2015년 SK와 SKC&C 합병 후 출범한 SK㈜는 계열사 관리라는 소극적인 지주회사 역할에서 벗어나 적극적으로 투자에 나서고 있다.

앞서 SK는 첨단소재(반도체, 배터리), 바이오(혁신신약, CDMO), 그린(수소밸류체인, 환경솔루션), 디지털(DT/AI, 플랫폼) 등을 4대 핵심사업으로 선정하고 해당 사업에 대한 투자 포트폴리오를 진행함과 동시에 지배구조 단순화를 단행, 오는 2025년까지 기업가치를 140조원으로 끌어올릴 계획이다.

이에 이 연구원은 “지배구조 단순화 및 핵심 사업 성장성 등이 단계적으로 투자 지분 가치 상승으로 반영되면서 밸류에이션을 레벨업 시킬 것”이라고 예상했다. 그는 SK의 목표주가를 36만원으로 제시하며 상승여력이 33.8% 있다고 봤다.

SK는 첨단소재 분야에서는 반도체 소재, 전력/화합물반도체, 배터리소재 등 부문에 2025년까지 5.1조원을 투자해 세계 1위 첨단소재기업으로 도약하는 것이 목표다. SK는 2025년까지 첨단소재분야에서 반도체소재 2.1조원, 전력/화합물반도체 0.4조원, 배터리소재 0.9조원 등 3.4조원의 EBITDA을 달성한다는 목표다.

바이오 분야에서는 신약개발과 CDMO을 두 축으로 합성 신약에서 바이오 신약까지 아우르는 사업 역량을 확보할 예정이다. 이를 통해 바이오분야는 2025년까지 EBITDA를 1.2조원수준으로 끌어 올릴 계획이다.

그린분야에서는 수소사업과 함께 다양한 친환경 비즈니스로 투자를 확대할 예정이다. 디지털분야에서는 개인과 산업, 사회의 디지털혁신을 선도하는 디지털 변환의 파트너가 되겠다는 목표다.

시장에선 SK가 실적 면에서도 가시적인성과를 보이는데다 시장과 적극적으로 소통하고 향후 행보에 대해서도 명확한 방향성을 제시한다며 투자가치가 높다고 평가했다.

다만 SK가 제시한 목표를 달성하기엔 갈 길이 순탄치 않아 보인다. 자금 확보를 위해 단행한 계열사의 ‘쪼개기 상장’이 기존 주주가치를 훼손한다는 지적을 받고 있기 때문이다.

SK그룹은 지난해 SK바이오팜을 시작으로 SK바이오사이언스와 SK아이이테크놀로지(SKIET)등 3개사 분할 상장을 통해 4조7000억원의 자금을 확보했다. SK바이오팜은 SK의 생명과학부문을 물적분할해 2011년 신설된 회사다. SK바이오사이언스의 경우 SK케이칼의 백신부문 사업을 물적분할해 2018년 7월 설립됐다. SKIET는 SK이노베이션의 소재사업부문이 물적분할해 설립된 곳으로 2차전지 분리막, 배터리소재 등을 맡고 있다.

SK는 추가 분할 상장도 추진한다. 오는 11월에는 SK텔레콤이 인적분할을 통해 투자전문회사 SK스퀘어를 신설한다. SK이노베이션도 배터리 사업 분할을 확정했다. SK이노베이션의 경우 최소 1년 내에는 SK배터리(가칭) 기업공개(IPO)를 나서지 않겠다고 밝혔지만 시장에선 반기지 않는 분위기다.

‘쪼개기 상장’으로 인해 자회사 상장이 모회사 주가를 희석시켜 기존 모회사의 주주들이 손해를 보는 구조란 지적이다. 특히 상장 자회사의 알짜 사업부를 떼어내 자회사로 만든 뒤 다시 증시에 상장 시키는 것은 대주주에 유리한 행위라는 비난도 적지 않다. 특히 모회사의 기존 주주에게 신설법인의 주식매수청구권을 부여하는 인적분할과 달리 신설법인의 주식을 모회사가 100% 보유하는 물적분할은 소액주주에게 상대적으로 불리하다.

이에 시장에선 기존 주주에 대한 보상이나 구체적인 주주환원 정책이 필요하다는 목소리가 나온다. 추가적인 주주환원 정책 없이는 주가 부진을 면치 못할 것이란 분석이다.

최남곤 유안타증권 연구원은 “물적분할 후 재상장은 한국 기업 거버넌스의 문제를 보여주는 대표적 사례”라며 “사업 분사 후 상장하여 자금을 조달하는 방식은 한국의 사례가 거의 유일하다”고 꼬집었다.

그는 “통계적으로 자회사 상장 후 모회사는 해당 사업 가치의 일정 부분만큼 시가총액 상실을 겪고 있다. 그럼에도 불구하고 회사의 경영진은 이를 일방적으로 결정하고 밀어붙이며, 이사회는 전혀 견제하는 모습을 보여주지 못하고 있다”며 “이 과정에서 일반 주주는 의사 결정 과정에 개입하기 어려운 것이 현실이다. 기업 가치를 키우기 위한 목적이라는 대의에 대해서는 인정할 수 있지만, 문제는 이 경우 기업가치와 주주가치가 따로 놀게 된다”고 지적했다.

최 연구원은 “상장을 통한 자금 조달 과정에서 모회사 주주가 누리는 이익은 거의 없다고 볼 수 있으며 이를 보상하기 위한 논의조차 이뤄지지 않고 있다”며 “최근에 자회사 분할 및 상장 이슈에 노출된 한국조선해양, SK이노베이션, 카카오의 경영자와 이사진은 투자자의 목소리에 귀를 기울일 필요가 있다”고 덧붙였다.